静水深流，破局在即：国内私募股权一级市场的困局与新生
2025.10.23
如果说过去的十年是国内私募股权（PE）市场的“黄金时代”，那么眼下，我们正站在一个充满挑战与机遇的十字路口。曾经“募、投、管、退”顺畅流转的飞轮，如今似乎在某些环节发出了刺耳的摩擦声。大家都在问：问题出在哪？路又在何方？
一、困局之下，一级市场的“四重门”
与行业内多位资深人士交流后，我们发现共识正在形成，当前的困境主要集中在三个方面：
1. “资产荒”遇上“估值迷思”：好项目难找，好价钱更难谈。“过去是项目追着资金跑，现在是资金扎堆在少数几个看似安全的赛道里内卷。”一位专注科技领域的投资合伙人坦言。真正具备核心技术、商业模式清晰的优质企业依然是稀缺资源。与此同时，部分创业者对估值的预期仍停留在市场狂热时期，与当前谨慎的投资逻辑形成巨大落差，导致交易“谈不拢”。
2. “募资源头活水变细流”：钱袋子紧了，讲故事不再管用。市场缺钱已成为共识。“过去一期基金可能谈半年，现在周期拉长了一倍还不止。”一位正在募资的创始合伙人感慨道，“LP（出资人）变得极其谨慎，他们手头也紧。光靠一份漂亮的过往业绩和宏大的叙事已经无法打动他们，大家现在都要看实实在在的现金回报（DPI）和深度的产业逻辑。”募资难，已成为悬在许多GP（普通合伙人）头顶的达摩克利斯之剑。
3. “退出堰塞湖”与DPI焦虑：钱，何时能实实在在地回来？这是所有基金合伙人（GP）和出资人（LP）心头最重的一块石头。IPO（首次公开募股）作为过去最主要的退出通道，随着境内外资本市场环境的变化，不确定性大增。并购退出在国内的生态又尚未完全成熟。这就导致了大量项目积压在投资组合里，无法变现。“LP们现在最关心的不是我们又投了多少明星项目，而是DPI（投入资本分红率）。”一家中型PE机构的募资负责人表示，“画再大的饼，不如实实在在分回现金。”
4. “同质化竞争”与“价值创造乏力”：你的基金，凭什么与众不同？当大部分基金都涌向新能源、半导体、人工智能等热门赛道时，投资策略和赛道的同质化问题日益严重。与此同时，许多基金“投后管理”的能力并未跟上投资的步伐。“很多机构还停留在‘财务投资’的层面，投完之后除了开开董事会，并不能为企业带来战略、人才、客户等层面的深度赋能。”一位连续创业者评论道。
二、破局时机已至：从“狩猎者”到“农耕者”的转变
尽管挑战重重，但危中有机。市场普遍认为，破局的时机正在显现。
• 估值回归理性：市场降温迫使估值泡沫挤出，这为真正有耐心的长期资本提供了以合理价格买入优质资产的窗口期。
• 政策东风频吹：国家对“专精特新”、硬科技的大力扶持，为投资指明了方向。同时，监管层也在积极探索拓宽私募基金退出渠道，如优化并购重组政策、发展S基金（二级市场基金）等。
• LP趋于成熟： LP对GP的要求不再仅仅是回报倍数，更看重其行业深耕能力、投后赋能实力和稳健的现金流回报能力。这倒逼GP必须进行自我升级。
三、破局方法：修炼内功，方为正道
面对新的市场环境，头部机构已经开始行动，破局之法清晰可见：
1. 深度专业化，拒绝“撒胡椒面”： 未来的赢家一定是那些在某一两个细分领域建立起深厚认知壁垒的基金。他们能比其他人更早发现水下项目，并能凭借行业知识进行精准判断。“我们要求投资团队必须是半个产业专家，而不是只会看财务模型的金融分析师。”
2. 赋能式投资，做企业的“联合创始人”： 投后管理从“增值服务”升级为“核心价值”。组建专业的投后团队，在企业战略规划、人才引进、供应链优化、后续融资等方面提供实实在在的帮助，与企业共同成长。
3. 退出策略多元化，打通“多条路”： 除了苦苦等待IPO，聪明的GP开始更早地规划并购退出，积极接触产业资本。同时，通过S基金交易、协议转让等方式，盘活存量资产，缓解LP的流动性压力。
4. 拥抱“耐心资本”，与LP构建新型关系：与理解并认可长期主义策略的LP结盟，募集更长期限的基金，敢于陪伴企业穿越周期，共同分享时间带来的复利。
5. 二级春江水暖，增信心：近期，随着A股和港股市场出现回暖迹象，科技、消费等板块的估值逐步修复，其积极效应正开始向一级市场传导。“二级市场的估值锚重新树立起来了，”一位市场观察人士指出，“这直接提升了整个股权投资链条的风险偏好。当LP看到IPO退出通道有重新打通的希望，他们的出资意愿会增强；当GP看到未来退出的可能性变大，他们投资当下的胆子也会更足。”资本市场的正循环正在重新建立。
结语
行业的洗牌期，也是价值回归的起点。那个靠时代红利和资源驱动就能轻松赚钱的时代已经过去。未来的私募股权市场，将更考验机构的真功夫——对产业的深度理解、对企业的赋能价值和为LP创造持续现金回报的能力。
从“狩猎者”转型为精耕细作的“农耕者”，这条路或许更辛苦，但结出的果实，也必将更加甘甜。
